上海2020年12月25日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長、創始人宋向前先生展開了注冊制改革漫談之二，深入分析了中國新型現代投行之變，以下是原文全部內容：

#消費向前看

機會泛濫會讓真正的機遇隱匿，而改革最大的作用就在于，讓你的思維發生結構性的重組，從而重獲著眼未來的勇氣。

我曾經寫過一篇文章，討論為什么注冊制會是一場許多人都始料未及的“史詩級變革”。不夸張地說，在中國資本市場的發展歷程中，這樣級別的改革屈指可數，注冊制有過之而無不及。

1990年深交所鳴鑼至今，三十年崢嶸歲月稠。我在金融市場從業二十五年有余，也幾乎伴隨著中國資本市場的每一次突破和成長。但這枚老兵的榮譽勛章，還是掛在我哈耶克思維的心房邊上。

二十五年遺憾什么，苦悶什么呢？無他，唯太慢、太亂。

“慢”在審批制度之下，發行上市對企業而言是個負債性質的投入，很多企業家甚至沒想過上市這個問題，很多企業家的上市意識是加華作為資方，主動傳達才萌發的。為什么呢？

第一，我們的資本市場還不夠成熟，市場上的好企業從資本市場上能夠獲得的賦能和資本本應具備的杠桿化力量，和企業本身創造盈利的能力是不匹配的。一方水土富一方人，安身立命的收益遠比在深圳上海敲鐘來得自在；第二，企業花兩三年的時間排隊等候發行，在申報的三年里為了穩住利潤不敢進行新的業務嘗試，還需要花費更長的時間向前追溯，去整改那些每個企業在成長初期都可能產生的問題。這是與讓好企業"Make the Market"相悖的。

慢是原罪嗎？不是，慢也是一種穩健。但慢如果配合著亂，那么整個市場體系就會困于疏通、寸步難行。

“亂”說的是市場估值邏輯和市場主體的行為。先說當前資本市場的核心市場主體，企業、中介、監管、投資者。企業的亂象從沒停過，尤其近幾年來債務暴雷、現金斷裂、財務造假的現象層出不窮，監管層也在監與管之間不斷謀變求全，而一波接一波的投資人們，不論是機構還是散戶，總是有時間的朋友，也有聞風而動者。我今天尤其想聊聊的，是市場中非常重要但又極容易被忽略的群體——中介。

我在券商工作了十年，經歷過種種魑魅魍魎。我看著中介里每年招聘進來的高材生們拖著行李箱，飛到某個小縣城里一待幾個月。回來我問你們怎么看這個行業？他們告訴我，行業沒好好研究，時間全花在財務數字和法務合規上了。

這是中介機構面臨的典型困局。我并不是說合規不好，對于一家市場化的公司而言，合規經營是他們對于社會建設的某種責任，是值得被一個更加文明的商業社會所提倡的。但符合規范的過程本應當是更加市場化的，成熟和文明的商業體系會過濾出規范經營的優質企業，同時這種過濾機制里還包含著一種人性化的善——商業容錯。

公司經營一定都經歷過野蠻生長的階段，業務重于流程，業績勝于規范。但核準制的上市有一套完美的體系標準，要求企業在歷史瑕疵上做出極為精細的解釋或整改，上市申報年度也必須穩定在某個既定的業績增長區間內。但反觀那些能夠達到上市標準的企業，它們通常歷史沿革長、經歷過野蠻生長期才逐步走向成熟、找到有機增長模式。

越是好企業，越無法攤開一張如同白紙的發展之路，說一句，喏，這就是我。

但現實是，喏，這就是歷史復雜但充滿未來希望的我。投資本質上買的還是未來而不是過去，這樣的企業才是更加成熟的資本市場需要挖掘和賦能的主體，也是中國老百姓呼喚數年的、可以買入并持有的好資產。大家都愿意成為時間的朋友，但時間可能并不愿意成為每個人的朋友。

如今注冊制給這一切找到了可突破的機遇，并且很可能在一個最好的時候。

為什么此時我不談投資機構也不聊企業家，卻想說說中介，這個似乎從來沒有站在資本市場舞臺C位的角色呢？因為中介幾乎是企業與投資者之間最重要的橋梁，沒有之一。如果說整個資本市場是場巨大的頒獎禮，最佳導演的獎項可能要頒給最早發現價值洼地的投資人，最佳主角必定是市場中最優質的大賽道、好企業，然而最佳配角的獎，無可爭議地要給中介機構們。更明確地說，是未來中國資本市場的現代新型投行。

精品投行的概念不是一兩年了，但真正能自詡精品的投行，會在這次注冊制改革的大潮之下被逐漸沖刷洗凈——變中謀定，定中求變，注冊制或許會成為中國現代化專業投行群體誕生的土壤。

首先，變始于心。

不從心尖上捧出的變化是不痛的，不痛則心不定。

過去的券商是典型的市場賣方，企業上市時最重的工作是財務核查和法務合規，問業務問行業問公司競爭力？別問，問就是咨詢公司代勞。券商要應付的不是市場投資者，畢竟把企業送上市之后他們就可以根據融資額收服務費，基本做到全身而退。他們真正需要應對的是發審委委員，反饋得到的問題通常形式相似、原則相近，因為市面才流傳著浩如煙海的上市關注點解讀。

但你我心知肚明，單靠金科玉律挖來的不是金子。

注冊制下投行需要變成市場買方，這種思維上的轉換聽起來容易，做起來難。買方思維的核心價值是利他，這個“他”首先指代企業，基于對企業深度研究、對產業高度凝練的理解之上，投行才能為企業更有效地賦能；其次“他”也指代投資者，投行應以專業視角為市場投資者找到好企業，發現可能被低估、埋沒、需要資本和市場聚焦的優質企業家，乃至在這個過程中促進商業文明不斷的鍛造和淬煉。

如果能從這個層面上理解“買方思維”，投行們會逐漸邁入更有價值的模式發展中，而不是當前簡單地理資料、寫材料，做合規，收中介費。

真正好的資產，難道不值得長期拿在手上、并為之服務終生嗎？一次交易只是交易，一生伙伴才是財富。

其次，變成于形。

現代新型投行的蛻變必定是一個全功能、加速產業滲透、深耕企業價值的過程。理解產業是非常有意思也有意義的，一點點地描摹出行業的競爭格局，并且從中發現、挖掘、提升好企業的價值故事，可能要花費難以估量的時間和精力。同時也可以預見，更多的產業專家、企業運營專家、戰略專家會進入投行、進行企業服務，這種業務結構的變化也會逐一滲透到投行的內部治理和人才培養等許多層面。

在這個過程中，投行和企業的關系會越發緊密，行業和企業雙速增長的密鑰也會慢慢交到懂得識別價值的人手中。投行會在不自覺中發現，自己成為了企業的超級員工。

許多蓬勃向上的企業都需要“第三只眼”，希望有人站在內外部交匯的視角下客觀看待企業的未來發展。而投行作為市場投資者和企業之間的聯結者，身體力行地下場調研實踐，才能干好企業的超級員工，能夠幫助市場充分發覺、正確理解那些能夠“價值逃逸”的好公司。

所謂“價值逃逸”，是指有些企業的估值體系是無法通過市盈率、或者任何一個既定的市場指標來判斷的。他們正在顛覆過去大家約定俗成的價值模型，過去沒有的就是他們所正在創造的。

這也是我說的注冊制會帶來的兩大改變之二——市場估值邏輯的巨大變化，而這個變化和現代新型投行的發達程度一定是高度相關的。價值判斷在投行的服務環節中被前置，上市成為一個不再復雜的動作，市場更關心這個招式之后的系列拳法。誠然，注冊制后市場上會出現更多的上市新企業，但這些暗涌背后的基本盤面會更加穩健，市場對于龍頭企業的定價估值可能超出想象。正如一句話所說，Go big or go home。

除了頭部效應，新經濟的感召力也極為強大。泡泡瑪特、文和友的故事大家聽得不少，有爭議有話題的模式才可能實現超額收益，如果市場認知高度統一，那他們早就已經Price In了。對于這一類新模式商業體，有人說看不懂不理解，有人給出相當于未來三十年利潤的估值，也有人觀之嘆之。

市場在用赤裸裸的現實敲打我們的舊思維，投行也是如此，重建對企業的價值理解和估值邏輯，每一步都是第一步，每一步也都不是最后一步——與時代同頻，就不能停下腳步。

如果說時代還給了新型投行什么機遇，思維和業務模式的變化一定是其中最大的一個。投行在參與頭部企業上市發行乃至上市后服務的環節中，它們的核心競爭力不再是發審資源，而是懂產業、懂行業，能夠高維度更充分地解讀企業、服務企業，成為企業資本道路上從一而終的合伙人，而不是簡單的中介機構。

更直白點說，去中介化可能是注冊制運行到成熟階段的大趨勢。對現代投行而言，和企業建立長久的事業合作同盟關系，力爭與之互相賦能，進行全資本市場周期的服務，才是最難卻也是最正確的道路。

人的本性都是追求輕松、享受愉悅的，因此能夠在謀定求變的過程里鉆研這些困難但正確的事，本質上需要延遲滿足、需要長期打磨、需要耐得住的定力，所以它是反人性的。

不過值得慶幸的是，它也是有魅力的，所以有人嘗盡百苦仍愿為之流連。我也相信這才是成熟化、體系化的中國資本市場，真正的希望之美。

在這個過程中會發生什么呢？力的作用總是相互的。投行本身也會出現馬太效應，與頭部企業相輔相成、互相成就。投行的競爭力，在于能夠做出更強的價值判斷前置，發現和提升好企業價值，并通過觀點性的解讀引導市場資本流向優質資產，從而幫助企業成為強勢、具有統治力的公司，讓頭部的壯大反向促進行業的發展。

直到中國民營企業家真正被市場理解和愛護，我們誕生出新一代的企業家階層，和屬于中國社會的商業倫理和文明，這時作為資本市場主體，這份使命感才算真正不負所望。

這太難了。每個機構都有每個機構的特點，這是長在基因和血脈里的。加華堅持了十三年在做的，許多投資機構和企業所不能理解我們要做的，就是這樣的事情?？嘤谖覀冞€找不到足夠強悍的現代新型投行，因此我們必須自己上。

注冊制改革之下，現代投行需要站在產業視角建立企業家同理心，培育和陪跑企業家和好企業，同時投行服務這個行業本身，也要經歷心理重建和價值重建。研究、服務、賦能、挖掘價值，一定會是全新的行業方向。

未來的市場變革會嘉獎那些買方思維的賣方機構，只有買方思維下的商業形態才更有競爭力、生命力。為什么傳統認知下的中介缺乏長期價值？因為中介服務的邏輯是短視的，重于規范輕于價值挖掘，重于問題整改輕于競爭力創造。但對企業而言，市值并不簡單是人聲鼎沸的價格發現，而是時間對企業價值的一次全面稱重。

更為重要的是，資本市場質量體系和結構性轉型的機遇，可能因為注冊制的改革而真正實現。

把買方思維賦予賣方業務，現代投行選擇變身為企業的超級事業伙伴，釋放企業的制度紅利、品牌紅利、內部管理紅利，從數字化建設、品牌渠道產品體系、市場定位、企業內部管理、團隊建設、資源整合等全方位的競爭，覆蓋企業被發現到上市、上市后的新發展等每個重要節點。在這個過程中，投行作為服務方會獲得來自企業的尊重，賣方也會在價值創造的過程中逐步轉換為"買方"，也逐步實現去中介化、完成自身業務的刷新迭代。

本質上，天下所有的生意都是相互欣賞、相互需要，都基于一種深刻的信任。因為創造價值而讓投行被需要、被信任，這樣的商業關系才是長久而牢不可破的——力出一孔，才能利出一孔。

也正因如此，現代新型投行在行業和企業的價值發現環節，一定會投入更多的心血和精力，他們服務企業的機會和試錯成本都會越來越高，投行也必定會在把價值判斷前置在篩選好賽道、好公司上來。因此，市場在漏斗效應里最終留下來的，也會是千挑萬選的優質資產。

如此一來，更多投行和投資人都會選擇穿越時間的迷霧去尋找復利的力量，市場整體選優拔萃的機制，資本市場的企業供給機制會形成活水源頭，走入良幣驅逐劣幣的正向循環。

市場曾戲稱我們有麥子店高盛、蓮花山史丹利、新街口美林，這是種自嘲、更是種期待。我從券商體系里出來創業，也正是看到了這個空缺，看到企業與服務方之間的理解鴻溝，因此加華也日復一日形成了“超級陪練”的投資哲學。

市場供求結構的改變還在于，需求升級會促進供給的不斷迭代。資本市場不會只關注兩萬億的茅臺，六千億的海天、五千億的益海嘉里，中國好公司難道只有一瓶白酒、一瓶醬油、一罐花生油，越來越多的價值潛力會被市場發現，更多稀缺的生產要素資源需要找到那些和人類命運同呼吸的產業和公司，共同講出可能改變人類命運的故事，并一起實現它。

因此我相信，注冊制改革是全市場面臨的一場基礎設施級別的改革。當這個改革發生在中國企業質變的時代浪潮里，它的意義也被放大了許多倍。我在許多場合都說過，未來三十年，中國一定會誕生強大的品牌性企業、國際龍頭公司，而這些公司一定是創造型的，會面臨“價值逃逸陷阱”，投資機構和投行都需要在這一過程中把關價值、挖掘價值、壯大價值，這是時代賦予我們新的使命。

中國正處于百年投行、國際龍頭誕生的轉型時期，二者必定你中有我、相輔相成，也必須彼此都在產業邏輯和發展心態中來回滌蕩、反復洗禮。

畢竟可圓之夢，才值得去做。